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华西证券股份有限公司刘志平,李晴阳近期对招商银行进行研究并发布了研究报告《Q1信贷投放较好，关注和逾期均双降》，本报告对招商银行给出买入评级，当前股价为32.74元。
招商银行(600036)
事件概述
招商银行发布2023一季报：23Q1实现营收906.36亿元(-1.47%，YoY)，营业利润468.92亿元(+5.71%，YoY)，归母净利润388.39亿元(+7.82%，YoY)。一季度末总资产10.5万亿元(+11.61%，YoY；+3.65%，QoQ)，存款7.77万亿元(+16.34%，YoY；+3.13%，QoQ)，贷款6.34万亿元(+10.04%，YoY；+4.70%，QoQ)；零售AUM达12.5万亿元（+3.4%，QoQ）。净息差2.29%(-22bp，YoY)；不良贷款率0.95%(-1bp，QoQ)，拨备覆盖率448.32%(-2.47pct，QoQ)，拨贷比4.26%(-0.06pct，QoQ)；披露年化ROE18.38%(-0.76pct，YoY)。
分析判断:
Q1息差和中收承压致业绩增速下行，零售业务体量稳步扩容
招商银行Q1营收、PPOP、归母净利润增速分别为-1.5%/-3.9%/+7.8%，较2022年的+4.1%/+3.9%/+15.1%均有所放缓，营收负增的压力一方面来自利息净收入一季度同比+1.7%，较2022年的+7%进一步下行，主因Q1重定价影响下净息差收录2.29%，同环比分别降22BP和8BP、降幅走阔；另一方面手续费净收入同比-12.6%拖累非息收入延续负增，除资管业务中收小幅增长外，财富管理、银行卡、清结算手续费收入分别同比-13%/-6%/-14%,包括代销理财、基金、保险等业务收入均同比缩量（-23%/-12%/-7%）。伴随公司财富战略的深化和稳固，相关业务指标体量延续扩增、增速逐步趋缓：1）Q1零售客户数达1.87亿户，单季新增300万户持平22Q1，较年初季度增幅1.6%略低于上年同期0.1pct，零售AUM较年初+3.4%至12.54万亿元，季度增量4124亿元也同比收敛，Q1零售AUM/总资产基本稳于119.3%；2）客群结构上，金葵花以上、私行客户AUM分别较年初+3.3%/+2.5%至10.2/3.9万亿元，带动零售户均AUM继续上行至6.7万元/户。考虑到零售AUM仍延续同比10%+的双位数增速，未来客群的深耕和资本市场回暖下，中收表现有望改善。
信贷多增以量补价，零售需求回暖
一季度息差下行也是资负两端共同影响，包括资产端贷款收益率环比Q4再降5BP至4.41%，而负债端受存款定期化影响（日均余额角度的活存占比60.1%，同比和较2022全年分别下行3.3pct、1.5pct），存款成本率环比上行4BP至1.59%。
息差压力下，一季度招行信贷实现开门红“以量补价”。Q1总资产、贷款分别同比+11.6%、+10%，较年初+3.6%、+4.7%，高于上年同期，扩表提速。单季新增贷款2846亿元，同比多增964亿元，结构上，对公和零售贷款分别新增1773和757亿元，均超上年同期的两倍。其中母行口径下，对公贷款增量的四成投向制造业；零售信贷多增主要由消费贷和经营贷贡献，弥补按揭规模下降的缺口，也反映居民融资需求的回暖。
Q1关注和逾期贷款双降，地产领域不良仍有暴露
公司资产质量指标继续优化，2023Q1不良率较上年末小幅下降1BP至0.95%，关注贷款和逾期贷款均实现双降，关注贷款和逾期贷款余额分别较上年末-27.22亿元/-4.15亿元，关注率和逾期率分别下降9BP/6BP至1.12%/1.23%。结构上来看，对公贷款不良率为1.25%与上年末持平，其中房地产领域风险仍在暴露中，对公房地产贷款不良率较上年末上升56BP至4.55%，母行口径风险敞口略微上升，一季度新增对公房地产贷款15.9亿元，但占总贷款的比例较上年末下降0.22pct至5.61%，且承担和不承担信用风险的业务余额均环比续降。零售贷款整体不良率较上年末下降1BP至0.89%，其中个人按揭贷款不良率微升1BP至0.36%，其余各项均有下降，小微、信用卡、消费贷不良率分别下降2BP/1BP/11BP。前瞻指标方面，逾期90+/不良和逾期60+/不良分别较上年末升6.12pct/8.49pct至76.9%/88.5%。一季度拨备覆盖率较上年末降2.47pct至448.32%，风险抵补能力仍旧处于行业较高水平。
投资建议
总体来看，招行一季度业绩下行压力主要来自行业共性的因素，包括重定价和存款定期化下的息差收窄、以及资本市场扰动下的中收疲弱，但公司信贷开门红以量补价，表内外零售业务体量稳步扩容，财富业务优势稳固。资产质量虽然仍有地产风险的结构性扰动，但整体指标向好，高拨备保障业绩空间。我们维持此前观点，持续看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，结合公司2023一季报表现，维持公司23-25年营收3693/4115/4624亿元的预测，归母净利润1585/1827/2122亿元的预测，对应增速14.8%/15.3%/16.1%；23-25年EPS6.22/7.18/8.35元的预测，对应2023年4月26日33.82元/股收盘价，PB分别为0.92/0.81/0.71倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；
2、公司的重大经营风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券安娜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利1598.93亿，根据现价换算的预测PE为5.52。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级22家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为47.3。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，招商银行（600036）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。该股好公司指标4.5星，好价格指标3.5星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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