【资料图】
1. 固收：政策面对债市的影响还会持续多久？
债市交易基本面还是政策面？11月资金利率中枢明显向上收敛，债券市场在11月发生剧烈调整，如何看待12月资金面和债市走向？
是资金面紧吗？总的来说本周资金并不紧，哪怕是11月15日那一天隔夜也就是2%。那是基本面的原因吗？四季度GDP增速不到3%的风险在提升，全年保住3%有一定的压力。那么为什么债市对利好钝化，而对利空很敏感？
我们认为这里隐含的深层次问题在于债券市场的存量问题。市场此前的定价逻辑已经包含了一定会降准，甚至很快还会再降息，包含了GDP增速可能不到3%等因素。与此同时，债券市场今年两个重要逻辑分别是疫情和地产。毕竟趋势是在这儿，趋势中包含着未来的变化。当期数据反映的是过往，虽然没办法说未来基本面会好，但是现在的变化在于增大了可能。
债券市场今年还是要观察社融，社融可以通过票据利率作为高频数据去跟踪。11月票据转帖利率比较稳定甚至有所上行，基本就预示着信用状态比10月好。根据上周金融街论坛和央行信贷座谈会，市场还是能估计到整个社会信用有弱修复的基础。
此外，现在的情况和今年年初对比实际并不完全合理，我们认为2021年1月和2020年4-5月是两段值得对比的历史。2021年1月资金面紧，但是债市调整幅度没有这次大，以及2020年4-5月，当时资金利率低，但是十年期国债的定价差别不大。我们认为这就能体现出一些关于债市调整的内在原因。
更何况，市场的定价还是要与未来对比。按照现有政策逻辑，我们认为一切还都还是要等政策的进一步演变。
我们对于明年基本面并没有特别乐观，如果从地产逻辑去看利率，债市有其可以乐观的逻辑支持。就算目前“第二支箭”和“第三支箭”射出来，我们预计地产投资见底还要在明年下半年或者更晚。但是我们并不会因此把明年利率的点位预测得过于乐观。因为基本面差在市场此前定价中已经反应，甚至构成了所谓的长期逻辑，现在应当关注短期变化，看短做短。
那么短期问题在哪？中央经济工作会议可能再过一周就要召开，这里面是否会释放更大的稳增长信号？比如赤字、增速目标、疫情及其它相关表述。专项债提前批的计划也要慢慢出台了，快的话过元旦就要发。现在的债市状态，专项债发得多一些，对于债市仍有其影响。未来1月开门红也是可能较高，在这个过程中债市机会在哪儿？
在利好钝化中，可能需要降息债市才会有反应。但是我们对12月能否降息仍然无法把握。更何况资金利率收敛的倾向似乎也依然存在。
总的来说，政策后面还有增量，而这个增量演化出来的基本面、资金面、货币政策行为以及政策本身对债市都并不友好，而现阶段支持利好的因素又不多。所以我们认为，纯债还是要保持在一个谨慎的方向上去考虑策略，建议保守一些，等待政策动能的进一步释放。
风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延
2. 金工：赚钱效应指标继续为正，保持积极！
2022-11-21那周的周报认为：“市场在赚钱效应继续攀升的带动下，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。”但最终市场整体表现不佳，大小盘风格分化明显，全周来看，wind全A下跌1.35%，上证综指上涨0.14%，为连续第四周上涨。市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000指数下跌2.09%，中盘股中证500下跌1.68%，沪深300下跌0.68%，上证50微跌0.08%;本周中信一级行业中，建筑和煤炭表现较强，建筑上涨5.18%；消费者服务与计算机表现最差，消费者服务一周下跌6.20%。本周成交活跃度上，建筑和银行板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4840点，120日线收于5036点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。
市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。
配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。
从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
择时体系信号显示，均线距离上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年12月1日
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
关键词： 天风证券沿着政策的方向前行
