无法“被定义”的华熙生物(688363.SH)

谈到华熙生物，总有人提出这样的困惑，为什么这家公司既做原料、又做医美、化妆品，还做食品，华熙生物究竟是一家怎样的企业？

电影《教父》中说："花半分钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清本质的人，注定是截然不同的命运”。于投资而言，片面的认识会蒙蔽双眼，以至于无法发现企业真正的价值。

那么为何华熙生物会有如此多的业务板块？其中的发展逻辑在哪？公司未来的增长潜力究竟如何？

围绕这三个问题，笔者先从公司最近发布的财报数据开始，剖析华熙生物业务的增长情况，再解读各大业务之间的底层关系，最后再探讨华熙生物未来的增长力。

盈利能力表现优秀

3月10日，华熙生物发布2021年年度报告。报告期内，公司营业收入升87.93%至49.48亿元，归属于上市公司股东的净利润7.82亿元，同比增长21.13%。若剔除股份支付影响，归属于上市公司股东的净利润为8.68亿元，同比增长34.33%；经营性现金流量净额12.76亿元，同比增幅80.97%。

图：华熙生物财务数据概览

资料来源：公司公告，格隆汇整理

单从整体财务数据可以看出，过去一年华熙生物营收和净利润表现不错。但更难得的是，其经营性现金流保持与营收相同的增幅，表明其经营持续向好，流入现金保持增长，这是企业不断扩张的保障。

具体着眼到业务层面，2021年，华熙生物生物活性物原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品四大业务板块均呈现增长，“四轮驱动”的业务模式开始发力。

图：华熙生物业务增长概况

资料来源：公司公告，格隆汇整理

原料方面，整体收入达到9.05亿元，同比增长28.62%。值得注意的是，此增长是在其海外业务仍收到疫情较大影响，公司依靠积极扩展国内市场的情况下完成的。此外，除透明质酸以外的其他创新原料，取得了120%的收入增长。可以判断，后续在海外疫情影响减弱，创新原料加速放量之后，有望表现更好。

医疗终端方面，2021年实现收入7.00亿元，同比增长21.54%。其中，2021年作为华熙生物医美业务战略升级元年，公司医美产品积极发力，成为公司增长重要力量。

此外，华熙生物骨科产品挂网销售资格省份增加到26个，2021年全力推进的“富血小板血浆制备用套装”（PRP）产品，也取得爆发式增长，2021年新增近百家三级医院的入院销售，取得25个省份挂网销售资格。

重点看功能性护肤品方面，2021年，该业务实现收入33.20亿元，同比增长146.57%，远超同业。在较大业务体量的同时，保持较高的增速。

图：功能性护肤品业务数据

资料来源：公司官网

究其原因在于，公司功能性护肤品四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，并且首次出现了单品牌年收入过10亿的品牌——润百颜。

业内人士称，从消费品牌成长的规律来看，早期华熙生物由于打造品牌和技术，需要大量投入，因而营收和净利会受到一定影响。但随着渗透率提高，品牌效应发挥作用，将会迎来营收和净利的增加。

在新开辟的功能性食品方面，2021年华熙生物推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，市场格局初步打开，取得良好开端。

底层研发是关键

表面看华熙生物四大业务板块跨度较大，但实际上有着相同的底层逻辑。

公司董事长赵燕一直强调，公司的发展逻辑是“科学→技术→产品→品牌”。

科学是做0-1的物质发现，技术是做1-10-100的物质发展和产业转化，随后再通过市场转化将技术转化为产品。最后是坚持长期主义，打造品牌。

其中，这一发展逻辑的核心关键就在于底层研发，也就是华熙生物一直强调的基础研究和应用基础研究。基于基础研究，华熙生物已经形成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台；基于应用基础研究，形成了中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台。

2021年，华熙生物的研发投入继续加码，超2.8亿元同比增长超过100%，占净资产比例达4.99%，明显高于同业可比公司，可见公司对于研发的重视。

其研发团队目前由首席科学家郭学平博士领导，共571人，核心技术人员均拥有超过20年的透明质酸相关行业从业经历和丰富研发经验。

在研发团队和研发投入的加持下，华熙生物的研发成果也十分可观。报告期内，华熙生物在研项目增加116项，达到239项；已获授权发明专利增加40项，达到89项。公司原料新认证、注册成果12项，新获得医疗器械注册2项，新取得特殊化妆品行政许可证8项。

图：华熙生物2021年研发布局

资料来源：公司官网

在强化自身研发实力的基础上，华熙生物还积极打通产学研，目前公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等20余家科研院所合作，可以实现科研到产品的快速转化。

循着科学→技术→产品→品牌的路径，华熙生物将原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务铺陈开来。原料代表了华熙生物的深度，药械代表了其高度，功能性护肤品及功能性食品所在的C端市场代表了其广度。

合成生物带来更高的天花板和增长可能

判断一家企业是否值得投资，除了企业当下的经营发展状况之外，还要用长远的眼光，看它的前景和天花板。

那么，华熙生物未来的增长点在哪？

从业务布局来看，现有赛道依旧具备增长空间。在原料细分领域，根据Frost&Sullivan预计，全球透明质酸原料市场在2025年销量可增长至1,223吨，粗略估计至少也是百亿级的市场。

赵燕在年报媒体沟通会上介绍，功能糖、蛋白、多肽、氨基酸、天然植物化合物五大类物质是华熙生物聚焦重点。新原料业务的看涨也印证了在华熙生物在除透明质酸之外的新物质领域的发展，每一个物质都有可能为其带来巨大的潜在市场。

在医疗终端产品细分领域，仅医美市场就预计在2024年达到3185亿元，华熙生物的医疗终端产品未来将面对千亿级别的蓝海市场。

而目前营收占比最高的功能性护肤品细分领域，据Euromonitor预测，中国化妆品行业2024年市场规模可达到8282亿元，其中子行业护肤品市场占比过半，增速远高于化妆品行业整体预计增速。

近万亿级别的化妆品市场中，国产品牌正在快速崛起，掌握了底层科技的华熙生物，或有更大机会。

图：中国化妆品市场规模及同比增速

资料来源：万联证券，格隆汇整理

对于新开辟的功能性食品领域而言，该赛道目前仍处于早期，但食品消费向来市场空间巨大。未来随着行业进一步拓展、市场教育普及、行业标准进一步完善等因素，或也将成为下一个十万亿级别的赛道。

赵燕曾不止一次强调，企业的生命力来自于持续不断的创新能力和持续不断的经营盈利能力。上述业务及所在赛道为华熙生物的经营盈利能力提供保障，而持续不断的创新力，则是华熙生物创造新的增长点，继续引领行业发展的核心动力。

基于自身创新能力，华熙生物将前沿生物技术“合成生物”视为新的战略焦点。

合成生物学被誉为继DNA双螺旋结构发现和基因组测序后的“第三次生物科学革命”。目前产业界的合成生物多指狭义的合成生物，即利用可再生的生物质资源为原料生产各种产品，但仅仅是这样，就足以颠覆众多产业，引发一系列的产业变革。

目前，合成生物学最为广泛的应用就是人工细胞工厂。其是将微生物细胞当作微型工厂，通过引入定制的生产线，生产我们所需要的东西，包括生物燃料、可降解塑料、食品、药品等。

在合成生物学方面，华熙生物的布局已经初见规模，公司建设的“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”已获得山东省科技厅的认定。“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴。此外，公司合成生物学研究团队也已组建完成，并与多个科研院所形成合作。

图：华熙生物位于北京大兴的“合成生物技术国际创新产业基地”

资料来源：网络

目前华熙生物合成生物学的研究方向基本上涵盖生命健康所需要的三大物质：透明质酸、肝素（肝素类似物、肝素寡糖）、硫酸软骨素，并且均已取得了一定的成绩。

透明质酸的实验室发酵产率已经突破了每升70克，仅仅是实验室成果就已经比现有技术提高了超5倍的产率。肝素也已经完成了3糖的合成，距离肝素寡糖最低的6-12糖目标已经不远。此外，硫酸软骨素也完成了0-1的突破。和现有的技术路径相比，合成生物在效率、成本、碳排放以及产品质量上都或将有碾压性优势，这也将进一步抬高华熙生物的天花板，并带来更多的增长可能。