药明康德（603259.SH/2359.HK）：规模效应显现，盈利跑出加速度

3月23日晚间，作为全球CXO领域领军企业药明康德（603259.SH/2359.HK）发布2021年报业绩数据。受业绩大幅增长超市场预期影响下，次日药明康德A股以及港股市场股价一路走高，收盘最大振幅达到13.04%以及16.69%。

值得注意的是，在公司披露今年1-2月经营数据创历史新高后，公司股价逐步走出外部环境因素影响阴霾，在最近7个交易日大幅反弹，分别在A股和港股市场累计涨幅达到23.13%以及47.84%。

在外部环境风起云谲之际，医药板块作为防御性强的板块再现逆市火爆行情。那么，应当如何看待这份CXO大佬的成绩单？其中是否蕴含投资机会？

图表一：药明康德（603259.SH）股价走势

数据来源：WIND，格隆汇整理数据截至3月24日收盘

“长尾客户”战略显著，盈利加速

公司在年报公布次日股价强势拉升，甚至带动CXO板块集体上扬，背后首要原因来自于一份靓丽的年报成绩单。这份年报不仅披露了过去一年药明康德高光表现，也透露了公司未来业绩发展驱动因素所在。

根据公司公告显示，2021年药明康德整体业绩强劲增长。收入端上，公司2021年营业收入229.02亿元，同比增长38.5%。

拆分季度情况来看，在收入端，除了新冠疫情影响，2020Q1收入有所放缓，整体来看，2018年至2021年公司收入屡创新高，季度同比与环比均保持高增速姿态，后疫情时代韧性十足。

图表二：公司各季度收入变动

数据来源：公司公告，格隆汇整理

利润端上，受人民币汇率升值、人工、原材料涨价以及2020年疫情期间社保费用免征等多重因素影响，公司毛利率较上年同期下降1.7个百分点，但是公司持续提升的生产运营效率及良好的费用控制能力对冲了外部不确性所带来的影响，公司规模效应显现，并最终传导至经营利润率的提升。公司2021年归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%。经调整Non-IFRS营业利润61.81亿元，同比增长39.3%；经调整Non-IFRS毛利87.04亿元，同比增长30.5%；经调整Non-IFRS毛利率38.0%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。公司利润率更是达到22.26%，经调整Non-IFRS净利润率亦达到22.4%，较上前同期增长0.4%。

在其他财务指标上，各项指标依旧表现突出。公司每股基本收益1.75元/股，同比增长65.09%；加权平均净资产收益率14.05%，同比增长1.14pp。公司拟每10股派发现金股息5.174元（含税）。

图表三：公司主要财务数据

数据来源：公司路演资料，格隆汇整理

从成长性出发看待药明康德

财务报表只能反应过去一年的公司表现，未来公司发展如何并不能给出答案。笔者认为，可以从短中长期三大维度来看药明康德的成长性。

首先，从公司近一两年发展来看，公司业绩增长确定性强。

具体到各项业务板块来看，公司全新整合的五架马车齐发力，依托于CRDMO/CTDMO商业模式，在强大的协同效应下，公司在手订单饱满，“长尾客户”战略显著。

图表四：公司五大业务板块收入情况

数据来源：公司路演资料，格隆汇整理

在化学业务（WuXi Chemistry）整合后，公司持续提供“一体化、端到端”CRDMO服务，订单需求旺盛，板块收入表现强劲。2021年公司在化学业务中实现收入约140.9亿元(YOY:46.9%)；经调整Non-IFRS毛利57.5亿元(YOY:+38%)。其中小分子药物发现、工艺研发和生产服务分别实现收入61.7亿元(YOY:+43.2%)和79.2亿元（YOY:+49.9%）。在充足的项目储备以及全球产能不断扩充等强确定性预期之下，公司有望在化学业务板块2022年收入增速相较2021年收入增速翻倍。

在测试业务（WuXi Testing）上，公司依旧保持行业龙头地位，预计2022继续保持快速增长。2021年公司在测试业务中实现收入约45.25亿元（YOY: +38.0%）。其中，在实验室分析及测试服务、临床CRO及SMO服务分别实现收入30.5亿元（YOY: +38.9%）和14.8亿元（YOY: +36.2%）。剔除器械检测外的药物分析与测试服务实现同比增长约52.1%。

在生物学业务（WuXi Biology）上：公司新分子种类及生物药领域迎来大爆发。作为拥有全球最大发现生物学赋能平台，全球领先DNA编码化合物库（DEL）等多个行业领先水准产品的药明康德，2021年实现收入约19.85亿元（YOY：+30.1%）。公司新分子类型相关生物学新能力全面（包括：寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、病毒载体、创新药递送系统等），收入同比增速达75%。在多业务线共同驱动下，预计2022年板块收入将保持快速增长。

在细胞以及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）上，公司将迎拐点之年，未来弹性大。虽然2021年受到美国区客户产品上市申报推迟和新冠影响，公司2021年整体板块实现收入约10.26亿元，增速放缓。但在中国区细胞及基因疗法CTDMO增长迅速，实现收入同比增长约87%。细胞及基因（CGT）技术作为有望成为小分子和大分子之后的新一轮浪潮主流技术，市场空间大相关外包需求将会持续提升。公司前瞻性进行布局，有望在2022年板块加速发展，增速高于行业水平。

在国内新药研发服务部（WuXiDDSU）上，公司业务迭代升级，首个产品销售提成将迎收获期。公司在144个已经递交上市申请或处在临床阶段的项目中，约70%的项目临床进度位列中国同类候选药物中Top3。2021年公司实现板块收入约12.51亿元（YOY: +17.47%），预计将在2022年进行迭代升级，从而满足客户对国内新药研发服务更高的要求。

其次，从中期维度来看，行业景气度持续，强者恒强。

CXO行业，代表了医药产业研发创新与先进制造能力的发展水平，也是在创新药产业中业绩确定性较高环节。

2021年7月CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，强调“以临床价值为导向”，对国内创新药企研发能力要求有进一步提高。对于CXO行业，在人口老龄化和工程师红利等医疗健康行业景气度持续之下，政策出台将会进一步优化项目结构，利好能力全面，研发实力强，产能效率高的行业头部企业。

而药明康德作为拥有“一体化，端到端”能力的行业标杆，创新研发实力仍旧保持领军水平。从2021年公布的研发支出上可以看出，公司研发开支由2020年的6.93亿元增至2021年的9.42亿元，同比增长35.9%。其中，公司重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等，并投入TESSA™、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动。在公司重点投入研发领域中，不乏医疗领域前沿技术，这些都将引领相关领域行业发展，同时也吸引了大量长尾客户，为业绩提供持久动力。

最后，从长期来看，行业天花板高，公司仍有向上突破空间。

相较于全球CRO/CDMO巨头多成立于20世纪70年代，本土企业起步较晚，有近30年差距。在近20年来国内CRO龙头随着服务能力提升，成本优势凸显，规模效应逐步提升下，正在逐渐提升全球市场份额比例，但就收入规模而言，国内企业收入体量相较全球龙头拥有5-6倍差距。

对标全球龙头Labcorp 以及IQVIA千亿收入规模，药明康德虽然在国内同业中处于优势明显，但仍有向上突破空间。根据国信证券预测，以十年维度测算，按照2030年公司在全球CRO市占率提升至15%，CDMO市占率提升至5%，公司收入体量将达到2127亿元，经调整Non-IFRS净利润达到500亿元。

图表五：部分全球以及国内CRO/CDMO企业2021年收入规模（亿元）

数据来源：WIND，格隆汇整理

汇率：美元：人民币=1：6.36，瑞士法郎：人民币=1：6.86

凯莱英、药石科技以公司2021业绩预告收入均值计算