作者 | 美股研习社
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
此前我们分析提到过，明年投资逻辑的主线是通胀和加息，以及潜在的缩表。参照历史经验，在这样的大背景下，消费类的表现有望比较好。另外，新冠病毒带来的全球供应链失衡仍没有得到有效缓解，不过从病理学的角度来讲，Omicron传染性强但毒性低，有望终结疫情，未来流感化。
结合这些要点，有一家公司非常值得关注——珠宝零售龙头Signet。核心逻辑包括：
（1）经济复苏，疫情恢复都将有望提振线下零售店的销售。同时随着供应链逐步改善，有望提升利润率水平；
（2）Signet估值非常低（p/e大约7x），当业绩提升时有望戴维斯双击。另外消费板块对通胀敏感度低，基本不会出现像科技成长股一样大杀估值的情况；
（3）布局线上渠道早，渠道协同效应逐渐发力，销售增长稳健，有加速的趋势，Signet有望借此获得更多的市占；
（4）资产负债表健康，现金流充裕，提升股息与回购，以及潜在的收购案（明年年初）有望成为推动股价的催化剂。
01 关键问题探讨
Signet创立于1949年，为全球最大的珠宝钻石零售商，年销售额超70亿美元。主要经营地为北美和英国（北美占比约93%），旗下子品牌Kay Jewelers，Peoples Jewellers和H. Samuel等均为当地龙头（子品牌组合仍在不断扩充中，每个子品牌运用独特的营销战略）。先从几个关键问题开始分析——
（1）珠宝零售这个赛道整体情况如何？
这个赛道关键词主要有：成熟、增长稳定；线上发展迅速，挤占线下份额，但线下不可替代；竞争格局分散，头部玩家有进一步扩大市占率的趋势等。
从过去10年的数据来看（09-19年，剔除金融危机、疫情影响），北美珠宝市场整体呈平稳上升的趋势，cagr 3.9%，19年达到890亿美元。英国的数据情况也类似，比北美略低一点，近10年cagr 3%，19年达到110亿美元。
如上图，北美和欧洲珠宝人均消费水平非常高——19年北美人均消费珠宝216美元，澳大利亚和英国分别114.8美元和92.2美元。高人均消费表明在欧美珠宝行业渗透率高，属于成熟市场，也就意味着平稳增长是可见未来的趋势。
珠宝首饰这个市场竞争格局高度分散，比如北美CR5市占率不到15%，Signet在这个市场中份额6.9%，遥遥领先（英国的集中度高出不少，Signet4.1%的市占，排第5位）。由于疫情影响，大量的线下零售店面临倒闭风险，这种情况给了Signet这样的现金流稳定的头部玩家扩大市占率的机会。
另外，线上渠道有越来越重要的趋势。在这一点上Signet也领先其他玩家（疫情加速了这一过程）。从上图的增长趋势也可以看出，线上销售的增速显著快于线下，07-19年二者的增速大约是13% vs 1%。
特别是中小店铺，没有足够的财力和资源去构建线上体系。虽然在珠宝首饰这个赛道，线上渠道并不只是意味着交易（大多数交易在线下进行），但会起到导流、消费者教育等至关重要的作用。所以从这一点来看，Signet也有获取更多市占的趋势。
（2）可见未来的大环境是否对Signet利好？
这个答案是肯定的。经济复苏、疫情恢复都将有望提振线下零售店的销售。同时随着供应链逐步改善，有望提升利润率水平。
从上面的调研数据来看，消费者购买意愿有提升的趋势，特别是今年有55%的人表示一定会买，22%一定不买vs 去年同期45%和32%。这种消费意愿应该是来自疫情复苏的需求报复式反弹，总之，明年对于Signet来说日子应该是挺不错的。
另外一个重要的趋势是美国珠宝店数量在不断下降（即便剔除疫情影响），如上图，总体店铺数量从13年1.51万逐步下降至目前1.19万。在这个趋势下，对于小玩家来说会有更大的财务压力，也就意味着作为顶部玩家的Signet将获得更大的市占。
（3）Signet自身增长情况？
15-19年Signet销售额平稳，逐步小幅下滑，从66亿美元到61亿，同期行业增速3%-4%。20年行业整体出现巨大滑坡，但是Signet表现优于行业，主要反映了强健的现金流和稳定的运营能力。
此前增速不及行业整体的原因主要是子品牌差异化程度低，并且太过注重商业街的渠道。过去几年管理层对于这一问题进行了逐步解决，提出“Path to Brilliance”的战略，注重和推动子品牌差异化，并且整合线上渠道，形成全渠道“omniverse“协同效应。
前文提到目前的大环境（主要是疫情和线上化）对Signet非常有利，并且Signet的渠道整合与子品牌差异化的执行顺利，因此未来将有望拿下更多的市场份额。按照自身的“Path to Brilliance”战略，管理层定下达到10%市占的目标——从现有条件来看，这个目标还是比较可能达到的。
从线上渗透率和同店平均订单金额（ATV）等指标，可以验证Signet战略转型在向好发展——
Signet线上销售额和渗透率均以较快速度增长。线上销售额从16年3.63亿美元增长至20年11.85亿美元，cagr 34.4%。据瑞银估计（中性偏保守）未来5年这一数字将以13%cagr继续增长。线上渗透率方面，从16年5.7%，大幅增长至19年12.2%，并在20年由于疫情跳升至22.7%，未来线上渗透率占比提升仍是大趋势。
从ATV（同店平均订单金额）来看，包括Kay、Zales等在内的主要品牌均有增长的趋势，主要反映差异化的战略成果。比如Jared的ATV从553美元大幅提升至696美元，低端化的Piercing Pagoda从55美元提升至74美元。随着差异化战略继续纵深推行，ATV有继续提升的趋势，未来5年预计达到3%左右年增长率。
总结来说，珠宝首饰这个赛道成熟且增长稳定。线上发展迅速（疫情加速这一趋势），挤占线下份额，但购物场景决定线下不可替代。竞争格局分散，作为龙头的Signet凭借天时，以及自身的战略布局，有望拿下更多的市场份额，实现增长的加速。下面我们进一步看一些其他经营数据。
02 其他经营数据分析
Signet今年的销售增长非常强劲，同比增长28.8%，相较于前年（疫情前）同期也增长25.9%，可以说上了一个新的台阶。对此管理层给出的解释是新产品上线、更高的转化率、经济复苏等。其中更高的转换率前文有分析过，主要得益于差异化，以及线上数字化转型战略的施行。
另外值得注意的是，12月初管理层第五次上调了业绩指引，全年销售额74.1亿-74.9亿美元。达到这一指引并不困难，尤其是在完成对Diamonds Direct的收购后（有望为Signet带来2亿美元的年收入）。
Signet的毛利率一直保持比较稳定，最新数据39.3%是近6年的新高。背后主要反映供应链、库存管理能力的提升，以及较强的定价权。由于疫情，近两年全球供应链都受到很大影响，分析师在电话会中也对这个问题提出了一些忧虑。不过管理层表示库存情况良好，足够应对即将到来的节假日消费旺季。
另一方面，Signet对于渠道有强议价权——对于供应商来说，Signet一般都是最大的客户之一；而且Signet的最大供应商占比不到5%，前5大供应商占比不到20%（也就是供应分散），基本没有供应链上的风险。这些都有利于Signet的利润水平保持稳定和提升。
在新战略施行和有效的成本管控下，Signet的经营利润率有见底回升的趋势。根据管理层的指引，22财年经营利润预期7.77亿-8.14亿，那么经营利润率可以达到大约10.7%，并且有持续提升的趋势。按照UBS的模型预期，Signet在25年有望达到11.4%的经营利润率，乐观情况下有望回归此前的高峰水平12%-13%。
03 估值与风险
Signet与可比同行估值对比
Signet与同行基本面对比
Signet的估值水平在行业平均线以下，p/e 8.7xvs 平均11.4x；p/s 0.8x vs 平均0.9x。然而从基本面的角度来看，这个估值水平是显然偏低的——Signet3年营收cagr5%，高于平均2%，EPS 3年cagr 29%也高于平均23%，EBIT利润率水平和平均相当，而ROIC水平属于行业顶尖，高达52%，显著高于平均21%。
所以，Signet明年有较大概率迎来估值的修复。下面从其自身估值变动来看——
Signet历史估值变化情况
由于前几年经营业绩平平，Signet的估值出现较大幅度的下杀以及震荡。那么在基本面扭转的背景下，Signet估值有望延续抬升的趋势。乐观情况下，如果预期p/e回归到12x的水平，那么对应的股价约为140美元。中性预期p/e回到10x的水平，对应目前也有比较大的提升空间。
风险提示：疫情带来宏观环境波动，经营不及预期等。
注：本文由美股研习社团队原创，转载请注明出处，谢谢！
关键词： 美股掘金 | 冷门赛道龙头SIG明年值得期待
