水电龙头一日飙涨250亿，”买买买“还有未来吗？

今日在受到中央经济会议关于构建以新能源为主体的新型电力系统，及收购云川公司100%股权，控股总装机容量将增长57%的大利好影响下，长江电力股价一度涨停板，截至收盘，长江电力收涨6.81%，总市值4744亿元。

能让4000多亿市值的个股触及涨停板，这收购消息无疑是个重大利好。

下面是云川公司的资产负债项目以及收入利润项目，可以看到，总资产达到了2255亿，所有者权益为531.6亿元。

对比一下长江电力的资产负债情况：

可以看出，拟收购的两家电站的总资产达到了长江电力的68%，比装机容量的占比要高不少。从资产的比例上来说，这个收购对长江电力的影响无疑是巨大的。

收购标的是什么？

本次收购的是云川公司，旗下有乌东德和白鹤滩两个电站。云川公司的股权结构如下：

三峡投资本身是三峡集团旗下的，也就是说，云川公司由三峡集团控股70%，云能投和川能投各投资15%。根据公告，乌东德和白鹤滩电站的总装机达到了2620万千瓦，当前长江电力的装机为4559.5万千瓦，相当于当前装机的57%。收购完成后，总装机达到了7179.5万千瓦。

其中乌东德已于21年6月投产发电，白鹤滩预计22年7月投产发电，将这两座电站注入后，长江电力的总装机容量将超过7000万千瓦，假如长江电力是一个国家，那它的装机容量可以排进世界前五。

对于水电站来说，收入和支出都非常容易确定，上网电价是基本确定的，成本中固定资产折旧是大头，管理成本、财务成本等也可以估算得出，也因此我们大体上可以估算出盈利能力。

先说收入，营业收入等于发电量乘以电价，然后扣减增值税。白鹤滩电站年发电量约600亿度，乌东德大约390亿度，两个合计大约有1000亿度。这里不去计算后续调库容带来的新增发电容量。大体按照0.29元的电价估算，年收入大约为290亿元，如果按照13%的增值税来计算，对应的营收大约为257亿。

再说成本，成本中的大头是资产折旧。这里面电站大坝又占据大约一半，厂房及设备等占据另外一半。参考长江电力的比例，折旧年限大约为29年，计算得到年折旧费77亿。不过我觉得这个折旧费算的偏高，不过考虑到后续还会产生一些资产没算进来，就以这个数据来计算。再看管理费和财务费用。长江电力的管理费率其实要比云川公司要高一些，以长江电力的费率估算不算低估，算下来大约是5.5亿的管理费。

财务费用上，总负债1723亿。这里面应该有部分是短期负债，部分是长期负债。参考长江电力今年4月发行的中期债券利率3.53%来计算，年财务成本大约61亿。其他成本，主要是对资产折旧以及其他零散费用的加总，暂按25亿计算。最后就是税费，按5亿来估算。这样算下来，云川公司在正常发电之后的年净利润大约为83.5亿，圆整一下算作80亿好了。这个利润水平相比于长江电力如何呢？2020年长江电力的净利润大约为263亿元，大约相当于长江电力的30%。

装机容量占57%，资产占68%，净利润占30%，看似利润占比低了一些。不过长江电力的利润中有51亿的投资收益，扣除这些占比大概有37%了。这个比例仍然有些偏低，原因是负债率比较高，财务压力比较大。另外前三年有所得税税收优惠，但后续会产生7.5%的所得税税负，这部分对应下来会有6亿左右。而电站每年除了归还利息之外，负债也会减少一部分，这两个大体上会抵消掉。另外，这两个电站并购之后，通过联合调度可以增发200亿度以上，而这些电是没有成本的，由此带来大约50亿的净利润。

综上，以上电站的净利润大约有80亿，附带的调度利润约50亿元。

热衷收购的原因？

长江电力的商业模式很简单，那就是修水电站，然后落差发电，最后把电卖掉，只要水电站一投产，业绩就能更上一层楼，将滔滔江水转化成现金流。

公司通过投建或收购带来的装机规模增长，所以长江电力通过“买买买”，逐步实现业绩增长。

2010年，斥资1043亿收购三峡工程发电资产，全面投产后装机容量22.5GW。

2016年，斥资797亿收购川云公司（营收、资产净额分别相当于长江电力的85%、113%），将溪洛渡、向家坝两电站收入囊中，新增装机容量20.26GW。重级完成后，长江电力总装机容量达45.5GW。

可以看到随着装机量的增加，直接利好的就是长江电力营业收入。基本上收购一次，营收出现大幅增长，说并购是业绩增长的利器都不过分。

截至2020年末，长江电力旗下四座电站都在长江流域（含金沙江），构成以溪洛渡为龙头、三峡为核心的联合调度、梯级发电架构。

乌东德的12台发电机组，单机容量达85万KW（世界第一）。2020年6月正式投产，总装机容量10.2GW，多年平均发电总量389亿KWh，排名世界第七；

白鹤滩位于乌东德下游，设计总装机容量16GW，多年平均发电总量611亿KWh，预计2022年完工。

到2023年，长江电力旗下六座梯级电站总装机容量将达71,8GW，较重组前提高57.46%，年发电量增至3270亿KWh，营收约880亿元，每股收益约为1.4元。

除了投建和收购，长江电力在对外投资也是围绕水电主业衍生的，包括横向流域调度和纵向产业链延伸。

在横向流域调度方面，公司2017年-2018年，长江电力前后举牌国投电力、川投能源，分别占比11.79%、12.15%的股份，均为公司第二大股东。

纵向产业链延伸方面，在产业链主线下，长江电力衍生出两大主要投资领域：配售电及地方能源平台。“十三五”期间，长江电力增量配网储备了13个优质项目，配网规划面积超300平方公里，投资建设运营了4个增量配网；累计市场化售电超500亿千瓦时；智慧综合能源落地项目30余个，投资总额逾30亿元。2020年，长江电力配售电板块进展迅速，顺利实现重庆区域配售电业务整体上市，且完成了对秘鲁第一大配电公司路德斯的收购。

长江电力通过内延发展+外延投资，逐步成长为全球最大的水力发电龙头，并且未来随着更多的电站被收纳进来，国内水力发电行业的“恒者恒强”的格局会愈加明显。

未来可期？

水电是重资产行业，这就意味着有巨大的折旧摊销。最大的资产是大坝，几十年就折旧完了。设备机组折旧时间更短。那么，这些资产到期后就真的没有价值了？答案当然是错的！

大坝设计标准上百年，实际上相当于永久工程。设备机组没有那么长的寿命，但到期后继续使用很长时间是没有问题的。折旧完之后，成本就会大降，增厚利润。目前长江水电的营业成本大约有一半来自折旧。并且，国内折旧比例远高于国外，这样公司实际利润远高于账面。

营业成本还有大约四分之一来自于财务成本。随着还本付息的进度，公司财务成本会越来越低。公司的现金流相当好看，这几年200多亿的净利润。随着折旧年限的推移，未来会释放出来更多的利润。

很多制造业企业，比如像京东方那样的显示器面板生产企业，虽然非常资本密集型，生产线非常昂贵，但是这些固定资产每隔几年就会过时，要重新投入，这样的就不算硬资产，长江电力的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝这种寿命长稀缺资源的巨型电站，就属于的硬资产，已建好的水电站不会重复建设，同时新建水电站成本巨大，所以有极高的稀缺性和极深的护城河。

另外电力行业是成熟型的行业，成本端非常稳定，收入端也很稳定，也给长江电力带来了一定的确定性，虽然成长缓慢，但是我们看毛利率都是百分之五六十的水平，盈利能力非常稳定，不过还是得说电价都是国家控制的，利润没法大幅增长。

值得一提的还有长江电力持续稳定的分红，长江电力2016年完成重大资产重组的时候，就承诺2016-2020年每股分红不低于0.65元，实际每股分红分别为0.71、0.68、0.68元，承诺2021-2025年不低于当年净利润70%进行分红。

一个投资标的，只要有盈利的确定性，即便不增长，也有很高的投资价值。电力是必需品，而随着“碳中和”和“碳达峰”的提出，未来的电力布局会有所变化。新能源的兴起，将是大势所趋也是不争的事实。