股价腰斩的恒瑞医药，还要熬多久？

恒瑞医药作为国内仿制药快速向创新药研发转型的代表,深耕肿瘤、麻醉、造影剂、代谢类疾病等多元化业务。然而作为A股的医药一哥，在短短半年时间，公司股价却接近腰斩，目前市值仅3千多亿，风光不再。

股价腰斩的背后是投资者对公司业绩的失望，过去营收和利润一直保持20%以上的增长的恒瑞似乎一去不回。

21年前三季度公司实现营业收入201.99亿元（同比+4.05%）；实现归属于母公司的净利润42.07亿元（同比-1.21%）。

单三季度看，公司实现营业收入69.01亿元（同比-14.84%）；实现归属于母公司的净利润15.40亿元（同比-3.57%），可以用惨不忍睹来形容。

而导致恒瑞业绩恶化最重要的原因是仿制药集采和PD-1降价。具体来看，创新药方面，公司主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，导致收入增长承压；此外，其他新获批的创新药品种如氟唑帕利、海曲泊帕刚刚上市，正处于爬坡期，短期对收入的贡献有限。仿制药方面，第三批、第四批集采涉及的品种已经执行集采价，预计公司第五批集采涉及的大品种也陆续开始执行集采价，为仿制药收入带来较大压力。

但，反过来想，困难也许只是暂时的。那么，如果我们想要在左侧布局恒瑞，需要重点关注什么，未来的增量又来自哪里呢？

01 灵魂砍价

目前恒瑞最重要的就是医保谈判结果，21年医保谈判从11月9日开始，11月11日结束，为期三天，今天将落下帷幕。首先看看恒瑞有哪些产品参与了本次谈判，卡瑞利珠单抗和阿帕替尼均将以新增适应症将参与2021年医保谈判，吡咯替尼、硫培非格司亭为协议到期品种，将参与续约谈判。瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕乙醇胺均为首次谈判品种。

恒瑞医药参与2021年医保目录调整的重点药品基本信息

资料来源：国家药监局，国家医保局，药智网，天风证券研究所

具体来看，卡瑞利珠单抗作为恒瑞医药最核心品种，目前共获批经典霍奇金淋巴瘤、二线肝癌、一线非鳞非小细胞肺癌（NSCLC）、二线食管鳞癌、三线鼻咽癌、一线鼻咽癌6项适应症，其中前四项适应症已纳入国家医保目录。由于在此前有一线非鳞NSCLC和二线肝癌纳入医保，本次需要同时面临百济神州和信达生物重叠适应症的竞价压力，因此预计恒瑞在新增两项小适应症的情况下依然有一定降价压力。

国内四家 PD-1 单抗医保谈判格局

资料来源：药智网，天风证券研究所

再看首次谈判品种瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕乙醇胺。

瑞马唑仑是一种新型的短效GABAa受体激动剂。相较于丙泊酚，瑞马唑仑具有起效迅速、苏醒快、对心血管及呼吸系统影响小、镇静具有逆转性等特点，因此具有更好的安全性，具有更丰富的应用场景。

恒瑞医药瑞马唑仑单次使用剂量为不超过17.5mg，对应单次费用为266元。而丙泊酚中/长链脂肪乳注射液单次使用诱导剂量为240mg，对应费用为116元。考虑到瑞马唑仑具有更好的安全性，预计将在现有产品中格局中具备一定优势。

瑞马唑仑及其同类型产品费用比较

资料来源：药智网，药渡数据库，天风证券研究所

氟唑帕利为国内首家国产PARP抑制剂，在卵巢癌适应症上展示了出色的疗效，基于其Ib期优秀的数据获得NMPA优先审评资格，于2020年12月成功获批，截止2021年6月底，氟唑帕利目前共获批BRCA突变复发性卵巢癌、铂治疗后复发性卵巢癌维持治疗两项适应症。

PARP抑制剂国内主要竞品有帕米帕利（百济神州）、尼拉帕利（再鼎医药）、阿斯利康（奥拉帕利），其中尼拉帕利和奥拉帕利已纳入2020年医保。奥拉帕利与尼拉帕利此次均将以新增适应症参与2021年医保谈判。目前奥拉帕利年化费用最低为15万/年，预计此次谈判后还会有小幅降幅。氟唑帕利PAP后年费用为10万元左右，如能成功纳入医保，未来将加速放量。

氟唑帕利及其同类药物费用情况

资料来源：药智网，药渡数据库，天风证券研究所

最后是海曲泊帕乙醇胺，为恒瑞医药2021年新获批品种，获批适应症为慢性原发性血小板减少症（ITP）和重症再生障碍性贫血症（TPP）。主要竞品有阿伐曲泊帕（AKaRx）、艾曲泊帕乙醇胺（GSK/诺华）和重组血小板生成素（沈阳三生制药），三者均已纳入国家医保目录。其中，阿伐曲泊帕和艾曲泊帕乙醇胺与海曲泊帕同为TPO-R抑制剂。艾曲泊帕和海曲泊帕均已获批用于ITP治疗，艾曲波帕目前年化费用为7.8万元，将以新增适应症参与2021年医保谈判，预计海曲泊帕会降至艾曲泊帕相似水平。

海曲泊帕乙醇胺及其同类型产品费用比较

资料来源：天风证券研究所

02 未来的成长增量在哪里

当下公司收入有压力，管理层已经进行提效。人事调整方面三季报已经有所反映，明年下降更显著。

从三季报来看，公司期间费用率全面下降，精简管理效果显著。Q3公司销售费用率33.77%，同比下降1.76pp；管理费用率5.43%，同比下滑4.82pp；财务费用率-1.97%，同比下降1.48pp。

战略性全面拥抱创新，国际化已有实质性布局。2021 前三季公司研发投入 41.4亿元，同比增长 24%，总额与占比均持续创历史新高，预计未来研发费用占比将长期维持 20%以上。

2018年以来，公司创新药研发开始集中兑现，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市，并持续放量，目前已经累计获批上市8个创新药品种。

恒瑞八款创新药

三季度创新药占整体收入的比重接近40%，多个创新药完成处于不同研发阶段，未来2-3年内，公司将有多达15款创新药获批上市，有希望弥补仿制药下滑。

创新药临床研发管线——国内

同时公司具有积极的开放态度，以股权投资引进创新产品。2021年9月，公司股权投资北京天广实3000万美元引入三代CD20单抗MIL62，并将拓展至与恒瑞医药产品的联用研究。CD20单抗2020年全球销售实现113亿美元，在血液瘤和自身免疫疾病多种领域具有应用价值。MIL62为国内首款进入临床III期的第三代CD20单抗，同时兼具低免疫原性及强ADCC效应，进度具有优势。

8月公司以1亿元股权投资大连万春，首付款+里程碑付款不超过13亿元，获得普那布林的大中华权益。普那布林治疗化疗引起的中性粒细胞减少（CIN）的NDA申请已获得中、美“优先审评”资格，治疗二三线非小细胞肺癌的全球III期临床达到试验终点，其与免疫制剂的联用在多种实体瘤上具有潜力。MIL-62与普那布林同时可以与公司的多种药物形成相互补充，助力更丰富产品组合的打造。

在国内创新药内卷的大环境下，出海是必然的选择。公司研发创新升级，在美国、欧洲、澳洲、日本均建立了专业的临床研发团队，全面启动GPT（全球产品开发团队）工作模式，建立海外智库，更高效率和高质量地完成全球临床试验。目前，公司有24项临床研究在海外开展，III期国际多中心在研项目有7项，多项创新产品实现全球同步开发。2021年，已有5项研究获得美国FDA IND批件，包括4项肿瘤研究和1项非肿瘤研究。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕等相关海外研究正在稳步推进。

创新药临床研发管线——国外

03 尾声

在三季度交流会上，管理层表示，恒瑞现在数据反映的是第四批集采之前的情况，第五批集采的情况会在第四季度反映更多，此外的仿制药产品存量至少有2个10亿左右的产品面临集采。创新药现在是最差的情况，很多创新药放量需要时间，部分产品是刚刚进入医保或者拿到批件。后期的产品很多会陆续上市，也有很多技术平台作为未来的支撑。但从数据上看，Q4和明年的业绩不会有大的扭转。