大家下午好，我是今天的主讲人Ian，欢迎大家收听鸿承环保科技的打新课程。
最近A股新股破发成潮，进一步打击新股市场情绪，一些习惯中签如中奖的股民们甚至直呼，“新股中签躺赚的时代已经结束了”。在感叹打新股“蜜月期”结束之后，持币躺平似乎已成为大多数人内心的答案。其实今年以来，港股新股市场也跑出了一些中小市值的黑马。同样是“小而美”的鸿承环保科技，又能否在弱市中脱颖而出？
我们不妨来探讨下今天的标的：“港股金矿危废处理第一股”鸿承环保科技。
一、公司简介：扎根于全国最大金矿产区，专注于金矿危废处理
鸿承环保科技创立于2011年，是一家扎根于中国山东省的金矿有害废物处理公司，主要专注于在金矿有害废物处理业务和销售回收及提取的具有经济价值的资源业务如硫精矿。
公司主要为上游客户提供氰化尾渣处理服务，其中氰化尾渣为于黄金冶炼过程中产生的一种金矿有害废物，当中包括氰化物，其为少数能使金溶于水的化学试剂。
图一：业务模式
（来源：公司招股书）
氰化物属于有毒物质，摄入或吸入足够的数量可以致命。采金公司采用严格的风险管理体制，避免因使用氰化物而造成伤害或损害。当黄金移除后，采金公司从采矿溶液收集氰化物，以作回收或处置。出于技术专长及成本考虑的限制，采金公司旗下的黄金冶炼公司会委聘像我们般的金矿有害废物处理公司收集该等公司的氰化尾渣，并支付相应处理费。
在营运过程中，鸿承环保能够为金矿有害废物分解毒素。此外，公司还能够从金矿有害废物中提取具有经济价值的资源，而硫精矿及含金硫精矿是主要提取的再生产品，可用于生产硫磺及硫酸，后者可用于不同的工业程序，并将出售给下游客户，比如化工制造公司及化工贸易公司。
公司的上游客户，有例如中矿金业、山东黄金（国内四大之一）等较知名的公司。
图二：公司重大历史沿革
（来源：公司招股书，格隆汇整理）
公司董事会由三名执行董事和三名独立非执行董事构成。刘泽铭先生为执行董事兼董事会主席也是集团创办人及控股股东，拥有超过10年营运及管理金属矿石废料加工业务的经验。其于2003年取得烟台市工程技术职务中级评审委员会评定的中国中级助理经济师资格，于2013年及2018年获委任中国人民政治协商会议山东省委员会常委。战乙荣先生为公司的执行董事兼行政总裁，从加入时公司的采购经理到副总经理积累经验。盛海燕先生为公司的执行董事兼技术总监，拥有超过29年的化工相关行业经验。
图三：公司董事及高管资料
（来源：公司招股书）
二、行业空间与竞争格局：景气度与黄金产量挂钩，头部集中化趋势加剧
1）山东烟台金矿资源丰富，新金矿未来有望迎大规模开采
长期以来，山东是中国最大的金矿产区，而金矿危废市场景气度又与黄金产量高度挂钩。根据弗若斯特沙利文报告，基于丰富的黄金资源和成熟的金矿产业链，2020年山东省金矿产量达到约57.6吨，在中国排行第一，占中国金矿总产量约19.1%。其中莱州市作为山东省烟台市的县级城市，黄金储量位居全国县级城市之首，已探明黄金储量约为2.7千吨。
山东省及中国金矿的黄金产量由2015年的62.2吨及379.4吨下降至2020年的57.6吨及303.7吨，复合年增长率分别为-1.5%及-4.5%，主要是由于严格的安全及环保政策和疫情影响。黄金消费在2020年恢复增长势头，因为当全球经济受到消极影响，黄金投资作为避险产品的需求增加。黄金投资需求的增长预料将推动黄金产量在预测期内上扬。
预期山东省及中国金矿的黄金产量将逐渐增加，在2025年达到62.1吨及339.0吨，2020-2025年年的复合年增长率分别为1.5%及2.4%，主要增长动力来自于黄金需求增加、金价上涨、技术进步及完成安全环保整改。
图四：2015-2025E中国及山东省金矿的黄金产量
（来源：公司招股书）
据估计，中国及山东省的金矿产量在未来50年不会完全枯竭，山东黄金矿业股份有限公司（山东黄金冶炼的母公司）已于2020年分别在烟台地级市区内的海域镇和沙岭镇的两个主要金矿进行勘探，探明矿物储量分别约为562吨和309吨。在烟台市新勘探的两个金矿估计将分别在2024年和2027年后开始批量生产，预计将为公司的金矿有害废物处理服务带来增量需求。
2）金矿危废市场受环保要求趋严持续增长，2020年烟台占山东近九成
氰化浸出残馀物2016年8月1日列入国家危废名录，由于2017年之前没有受到重视，所以金矿有害废物处理市场的规模相对较小。在政策实施后，环保要求日趋严格带动市场增长，2015-2020年，山东省及中国的金矿有害废物处理市场由5950万元及1.05亿元增至12.8亿元及19.05亿元，复合年增长率分别为85.0%和78.5%。其中2020年烟台市的金矿有害废物处理市场收益占山东省总收益约 87%。
随着有害废物产出量不断增加，以及环保要求日趋严格，预计将推动山东省及中国的金矿有害废物处理市场在2025进一步增至29.21亿元及45.69亿元2020-2025年的复合年增长率分别为17.8%和19.1%。烟台市的金矿有害废物处理市场亦有望于2025年增至27.55亿元，2020-2025年的复合年增长率为19.8%。
图五：中国及山东省金矿有害废物处理市场总收益
（来源：公司招股书）
3）行业整体分散，头部集中化趋势有望加剧
金矿危废处理行业呈现出整体“小、散、众”，但头部集中且加剧化的格局和趋势，这同上游黄金开采业的分布规律基本也是一致的。
据世界黄金协会披露的数据显示，早在2017年，国内黄金矿山企业数在400家左右，国内前13家黄金企业集团就已占据了绝大部分的成品黄金与金矿产量，分别占比约60%和41%。
再来看国内金矿危废处理行业，根据弗若斯特沙利文报告显示，按2020年收益计，中国及山东CR5分别为68%、65%，其中鸿承环保分别以10%及15%的市场份额，位居山东省第二、中国第二；（注释：其中收益包括危废处理服务及再生产品销售收益）
图六：2020年中国五大金矿有害废物处理有限公司（按收益计）
（来源：公司招股书）
图七：2020年山东省五大金矿有害废物处理公司（按收益计）
（来源：公司招股书）
若按2020年实际处理量计，国内及山东前5家就分别瓜分了51%、64%的市场规模，而鸿承环保以108万吨的规模，位居中国及山东首位。
图八：2020年中国五大金矿有害废物处理公司（按处理量计）
（来源：公司招股书）
图九：2020年山东五大金矿有害废物处理公司（按处理量计）
（来源：公司招股书）
当然，市场还充斥着大量小型公司。金矿危废处理公司一般被分为三类，即独立的危废处理、领先的黄金厂商附属的危废处理及危废联合处理公司，像鸿承环保这种属于第一类。黄金厂商附属的危废处理公司和独立的危废处理公司，目前国内大约有50家，联合处理公司则有数以百计之多，其中山东省就有超过30家，但处理量不大。
由于从事该业务本身具备多种壁垒的，包括资质、技术和人才、资金，因此上游的黄金冶炼厂商都倾向将其外包给第三方专业公司来做，加上倡导以绿色发展及节能减排为导向的政策不断出台，环保监管要求趋严，对于鸿承环保这样的专业危废处理公司的依赖势必会有持续加剧的趋势，未来行业集中度也将会随之进持续提升。
三、财务分析：持续高成长+盈利能力趋稳+财务结构逐步改善
1）营收维持40%上下的高增长
图十：报告期内营收变化
（来源：公司路演文件，格隆汇整理）
首先，高成长性是鸿承环保的投资亮点之一。
从过往三年的营收增速来看，年复合增速在40%以上，成长性价值突出。今年前四个月的营收同比增速差不多也维持在这一水平上下，增长势头依然强劲，奠定了全年的增速基础。
分拆来看，公司的收入主要来源于金矿危废处理服务和再生品销售收益两块。
图十一：报告期内分部业务收入占比
（数据来源：公司招股书，格隆汇整理）
其中金矿危废处理业务增长势头显著，近三年的年均复合增速在60%以上；同期销售再生品服务收益年均复合增速约20%，今年前四个月同比激增约111%，增长翻番，意味着这块将是下一阶段的重要增长点。
图十二：报告期内分部业务收入增长
（数据来源：公司招股书，格隆汇整理）
2）盈利水平逐步提升：毛利率维持在60%左右，经调整净利率在30%以上
从毛利率来看，公司的毛利率呈现逐年上升态势，目前基本维持在60%左右的水平，高于同业的危废处理企业。其中2019年同比大幅提升了5.1个百分点，公司招股书介绍称，这主要是危废仓储租赁服务毛利率大幅提升所致。该服务自2018年11月起产生收益以来，2019年规模激增，目前增长较为平稳。
图十三：报告期内毛利润及毛利率
（来源：公司路演文件，格隆汇整理）
拆分来看，核心业务金矿危废处理服务毛利率最高，且基本维持在70%左右，可见鸿承环保这块业务的竞争实力。
图十四：报告期内分部业务毛利润及毛利率
（来源：公司招股书）
图十五：报告期内经调整净利润及经调整净利率
（来源：公司路演文件，格隆汇整理；注释：2020年及2021年前四个月的经调整净利润为剔除上市开支后数据）
过往三年，公司经调整净利润年均复合增速接近60%，经调整净利率从30%上升至37.7%。
3）现金流、应收账款周转效率
从现金流来看，整体较为健康。大致估算了一下鸿承环保过往几年的销售现金比(经营活动现金流量净额/营收*100%）近三年有走低趋势，不过在最低时候也接近了30%，今年前四个月又提升至60%以上。这是什么概念？就算是放在目前这些号称“现金奶牛”的科技大厂中也是有足够竞争力的。
图十六：报告期内现金流状况
（来源：公司招股书）
现金流的周转效率，直接体现在对于应收账款的管理能力。据招股书介绍，公司给予客户30-60天的信贷期，同时享有供应商给予的30-90日的账期。
近三年，公司的应收账款周转率呈不断上升趋势，由2018年的75.4天提升至33.2天，其中2019年同比大幅提升，这主要由于2018年应收账款余额高企所致，这也符合彼时国内的经济与政策环境，也表明自2019年起行业景气开始明显回升。
而今年前四个月升至约33.2日，公司招股书称这主要由于最后两个月来自金矿有害废物处理服务的处理量及已确认收益增加，但到2021年4月30日止尚未结付。
图十七：报告期内平均贸易应收款周转天数
（来源：公司招股书）
当然，投资与融资现金流净额的持续增长显示出鸿承环保这类“变废为宝”生意的重资产属性，其中投资主要用来收购物业、厂房及设备等。
4）财务结构不断改善，短期偿债指标继续优化
不过好在，近几年来，公司的杠杆水平呈改善趋势，总资产负债率呈逐年稳步下行，从2018年的94.3%下降至2020年的75.6%，今年前四个月进一步降至71.1%；与此同时，流动比率与速动比率也呈现出稳步上升的趋势，表明公司的资产结构正在逐年优化。
图十八：报告期内资产负债率
（来源：公司路演文件，格隆汇整理）
其中流动比率由2018年的0.6上升至2020年的1.1，今年前四个月进一步升至1.2；速动比率则从2018年的0.6升至2020年的0.9，今年前四个月进一步升至1.0。
图十九：报告期内报告期内流动比率及速动比率（倍）
（来源：公司路演文件，格隆汇整理）
四、总结
1）增长主要动因及未来潜在机会
公司的收入规模不大，但近年来收入增速较快，得益于处理量和产能的提升。公司预计在2023年第一季结束前完成二期生产区建设，届时将可从之前业务积累的高矽尾渣中获取建筑骨料以供销售，预计年产能为185000吨。但预计山东
省未来5年金矿有害废物处理量增长率不高，为6%。预计山东省未来5年金矿有害废物处理总收益增长率为18%，远低于前五年的85%。公司的业务性质需要与当地金矿保持较近的距离，区域依赖性较强。公司能够处理的有害废物的种类较为单一，未来业务的增长主要靠存量市场以及开拓新业务，如建筑骨料。
2）优劣势
1.优势
规模领先：行业地位领先，市场份额较高；
生意稀缺：循环废物处理行业，比较稀缺；
成长突出：营收和净利润的符合增长率较高；
专业性壁垒高：资质、技术及人才等壁垒；
题材：环保；“专精特新”；黄金概念；
2.劣势
IPO：无基石；保荐人业绩一般；
基本面：行业天花板明显；
3）展望
未来增长动力主要来源于：环保监管趋严，将加速市场份额向鸿承环保这样的龙头集中，以及深度资源化带来的再生产品挖掘价值；
4）风险点
1.相较于其他有害废物处理商，公司可处理的金矿有害废物可回收元素较少；
2.公司过往业绩期间，客户较为集中，可能会对业务造成影响；
3.公司所在行业发展高度依赖中国政府的环保政策、相关法律及法规，而该等政策及法律及法规或会不时变动。
六、提问及回答
Q1：鸿承环保的成长性和盈利能力都还不错，目前也算稳定，不知道未来公司能不能延续?
A1：这个问题其实我们可以这么来看。首先，要明确的是中国已是全球最大的金矿开采和消费大国，而山东烟台市是全国最大的市级金矿产区，其中烟台-莱州是全球性富矿带，这决定了鸿承未来增长的基础；另一方面，目前国内环保产业整体按无害化、减量化及资源化三大原则的趋势在发展，随环保政策要求不断趋严，会进一步加剧黄金开采上游行业整合，并进一像鸿承环保这样拥有产能和技术优势的头部企业倾斜，所谓的马太效应凸显。公司目前也正处在产能扩张阶段。此外，公司还在横向拓展比如建筑骨料等增量品类，这些都为公司未来提供了增量空间和动力。该行业是由产能和技术驱动的，公司2019年盈利能力之所以稳定，在于处理规模的快速提升，同时该行业的准入壁垒较高，且在头部集中化趋势，公司的盈利能力未来有稳中趋升的可能。
Q2：公司未来可能还有哪些增长机会?能不能具体讲下。
A1：上面我们也有提到到一些，目前从时间维度来看，可能有三个方面：一是公司目前的主要再生品硫精矿，受益硫酸需求增长，硫精矿继续提价有望，毛利率或稳步上升；二是拓展例如建筑骨料等其他品类，打开增量空间；三是公司的主要客户山东黄金已在莱州附近探明新金矿，未来有望于2024和2027年迎来大规模开采,推动市场需求提升。
Q3：公司是否属于黄金概念股？
A3：属于，同时公司还身兼环保、“专精特新”、ESG等多种热点主题。
关键词： 鸿承环保科技(2265 HK):“小而美”的金矿危废处理龙头 能否逆
