在10月27日晚披露聆讯资料集后，鸿承环保已于10月29日-11月3日正式招股，本次公司拟发行2.5亿股，其中10%为公开发售，其余为国际配售，另有15%超额配售权。每股招股价介于1.02-1.48港元区间，每手5000股，入场费约7475港元。公司股份预期将于11月11日在联交所主板正式挂牌上市。
就目前的新股申购表现来看，鸿承环保最为突出。综合多家券商数据显示，首日录得孖展额2.27亿元，超购5.15倍。
公司是国内领先的金矿有害废物处理公司，专注于金矿有害废物处理及从中回收及提取具有经济价值的资源以供销售。据弗若斯特沙利文报告，按2020年收益计，公司分别是山东省及中国第二及第三大金矿有害废物处理公司，分别占约15%及10%市场份额；若按2020年处理规模计，公司位居山东省及中国首位，实际处理量为约108万吨，占2020年山东省及中国总实际处理量分别约26%及18%。
这只黄金产业链的危废处理龙头企业的成色到底如何？能否为当前冷清的港股打新市场注入一股暖流呢？
身处市场的朋友或许已发现，今年新股市场风向已明显转变，标志性的事件例如近期A股新股出现频繁，开创了创业板注册制以来的新记录。同时，港股市场也早已生变，年中陆续走出像森松国际、环球新材国际这样的中小市值黑马，并在上市后大放异彩。如果去年用“大象起舞”来形容，那今年则可以用“小而美”来概括，风格变化背后是投资思路的转变：相比超购倍数、豪华基石阵容这些因素，业务特色且稀缺及高壁垒的参考度大为提升。
从本质上讲，只有足够的“业务特色”才能在二级市场吸引到增量资金，为其提供买入的理由，这样一级市场的打新才有价值。当然，能准确判断出公司的特色，也需要有一定足够的知识和经验。
按照这一思路，鸿承环保会不会有这样的潜力？在研究过其基本面之后，发现该公司到是颇有特色，属于“小而美”的生意范畴，而且在今年环保企业扎堆赴A股上市的背景下，公司在港股市场中同类型题材的稀缺性反倒更凸显。
国内黄金危废处理龙头，受益于行业高壁垒+环保监管趋严+循环经济
鸿承环保是国内黄金危废处理龙头，位于全国最大金矿产区山东省的莱州市，主要从事黄金有害废物（氰化尾渣）处理服务，并从中提取有价值的经济资源，比如硫精矿、含金硫精矿等。公司是当地唯一一间获烟台市生态环境局发出《危险废物经营许可证》的公司，每年获许可处理最多116万吨的金矿有害废物。
根据招股书介绍，目前国内金矿有害废物处理公司可分为三类，即独立的有害废物处理公司、领先的黄金生产商联属有害废物处理公司及有害废物联合加工公司。目前，前两类公司在占主导地位，鸿承环保则属于第一类。
由于从事该业务本身具备多种壁垒，包括资质、技术和人才、资金，因此上游的黄金冶炼厂商都倾向将其外包给第三方专业公司来做，加上倡导以绿色发展及节能减排为导向的政策不断出台，环保监管要求趋严，对于鸿承环保这样的专业危废处理公司的依赖势必会有持续加剧的趋势，未来行业集中度也将会随之进持续提升。
虽然目前行业整体呈现“小、散、众”的特点，但头部优势还是非常明显的。据弗若斯特沙利文报告显示，按2020年处理量计，CR5(按处理量计）逾50%，其中鸿承环保以17.6%的份额位居全国首位；若以收益计，CR5约68%，鸿承环保以10%的市占率，位列中国第三大有害废物处理公司。
同时，由于有害废物处理公司的分布紧随黄金生产商，具有较强的区域半径，因此金矿有害废物处理市场较为集中。显然这也是作为龙头的鸿承环保诞生于全国金矿最大产区的关键原因所在。
在“双碳”愿景目标下，环保产业面临一轮超长周期的发展机遇，其中危废子板块景气度最高，且在再生资源大势所趋背景下，危废资源化作为重要分支，正成为投资新主线。近几年来，像东江环保、中创环保、龙净环保等A股龙头都在加码布局危废领域便是有力佐证。另外，相比普通危废（比如生活品）处理，鸿承环保所处的贵金属危废处理细分领域属于工业危废类目，具有更高的技术壁垒，也就意味着鸿承环保的盈利能力将更加稳固。
营收和净利增速逾40%，近两年毛利率维持60%
鸿承环保所处行业高景气加上壁垒凸显，这些在公的过往财务业绩上都有较为充分的体现。
1.营收、净利三年复合年均增速在40%以上
招股书资料显示，2018-2020年，营收1.02亿元（人民币，单位下同）、1.34亿元、2.05亿元，年均复合增速达42%；经调整净利润分别为3070万元、4848万元、7286万元，年均复合增速达54.07%。
尽管目前金矿有害废物处理市场天花板较低，但随着有害废物产出量不断增加，以及环保要求日益趋严，市场仍处于快速增长阶段。据弗若斯特沙利文报告预计，2020-2025年，中国及山东金矿有害废物处理市场的复合年增长率分别为和19.1%和17.8%，到2025年将分别达45.69亿元和29.21亿元。
2.盈利能力出色，近两年毛利率维持在60%左右
除了业绩高增长之外，鸿承环保的盈利能力也较为出色，且近两年较为稳定。基本保持在60%左右，明显高于同业。其中，金矿有害物处理服务毛利率基本维持在70%上下，较为稳定，足见其核心业务的竞争力。
值得留意的是，相比2018年，2019年毛利率提升5.1个百分点，升幅较明显。对此，公司招股书介绍称，主要是危废仓储租赁服务毛利率大幅提升所致。而该服务自2018年11月起产生收益以来，呈上升趋势，现已成为新的增长点。
3.总体经营效率提升，杠杆率呈明显下降趋势
再从回报率角度来看，ROE呈下降趋势，这应该系公司同期大幅降杠杆所致。但总资产回报率显示出，公司总体投资经营效率还是呈逐年升势。
另外，公司的应收账款周转率也在不断提高，其中2019年同比大幅提升，主要由于2018年应收账款余额高企所致，这也符合彼时国内的经济与政策环境。此外，公司经营现金流整体总体也较为健康。
此外，粗略地估算了一下鸿承环保过往几年的销售现金比(经营活动现金流量净额/营收*100%）近三年虽有所下降，但在最低时候也接近了30%，今年前四个月再度提升至60%以上，这就算是放在“现金奶牛们”的科技大厂也是有足够竞争力的。这么看来，鸿承环保的业务也并非像市场通俗意义上理解的那类现金流差的重资产生意。
考虑到公司这门“变废为宝”的生意专业化壁垒突出，并在环保政策趋严背景下，上游黄金冶炼企业将，加之公司提升在技术、产能方面的能力，未来盈利能力有望稳中有升。
未来还有哪些潜在增长点？
除了上述提到的危废处理市场增长之外，鸿承环保未来还有哪些潜在的增长点？
1.受益硫酸需求增长，硫精矿继续提价有望，毛利率或稳步上升
公司主要的再生产品硫精矿是生产硫酸的三种主要原料之一，所以其价格主要与硫酸市场需求以及含金或含硫比例高度相关。一般而言，硫酸市场需求较大时，再生产品售价可能较高。
由于在硫酸生产中使用硫精矿能产生高价值副产品，例如铁及烟酸，能够与钢、化学品和其他下游行业形成多种协同效益，从而实现更洁净的生产和矿产资源循环经济，随着越来越多公司倾向使用硫精矿生产硫酸，也契合国内现时政策导向。中国对硫精矿的需求一直保持稳定，据弗若斯特沙利文报告，预计于2020-2025年将稳步增长。
去年下半年以来，受益于下游化肥行业的国内需求及硫酸出口需求增加及进口硫磺价格快速上涨，硫酸价格持续攀升，今年6月以来更有明显加速上升的势头。
2021年6月以来硫酸价格明显加速上涨
（来源：WIND）
考虑到硫酸行业持续复苏和硫精矿使用率不断提升的趋势下，预料硫精矿的价格在未来几年将实现稳定增长，并有望在未来随硫酸市场需求支撑实现价格温升，进而推动毛利率上升。
2.横向拓展建筑骨料市场
除硫精矿之外，公司还从金矿有害废物中提取高硅尾渣，并可以进一步加工成建筑工程用的建筑骨料和一些其他再生产品作为副产品以供销售。其中，建筑骨料是混凝土的重要成分，比如沙子、砾石或碎石。
每年中国对建筑骨料的需求约达200亿吨，其中山东省约为11亿吨。由于轻质建筑骨料的各种物理特性和优势，如低密度和较高的强度，轻质建筑骨料在下游建筑行业的应用越来越广泛。据弗若斯特沙利文报告预计，预计2020-2025年，中国建筑骨料市场年均复合增速为6%。同时，受环保监管日益趋严，导致供应减少，近几年来中国建筑骨料市场价格一直呈上升走势。报告显示，2015-2020年，由64.5元/吨增长132.4%至149.9元/吨。若以此计，中国建筑骨料市场将已是超3万亿规模的海量市场。
公司已计划新设年产能18.5万吨的建筑骨料产线，并将于2023年第一季建设完成。同时，近日公司已与两家客户达成意向，公司预计未来将带来每年19万吨的总需求量/约3800万元的销售收益。
3.新金矿有望于2024和2027年迎来大规模开采，推动市场需求提升
金矿储量可以说是鸿承环保这类危废处理公司业务发展的基石，也就意味着可供开采的新金矿越多，相应的市场需求就越大。鸿承环保位于中国最大的黄金产区山东，2020年占国内金矿总产量约19.1%，其中烟台市又2020年占山东省的已探明黄金储量约93%，且是中国最大已探明黄金储量第一的地级市，而公司占该市的金矿危废处理市场超过三成的份额。
随着新金矿不断发展，烟台市乃是且有望继续成为中国黄金产量最多的地级市。值得一提的是，招股书介绍，山东黄金冶炼作为公司主要客户之一，已于2020年在烟台地级市区内的海域镇和沙岭镇的两个主要金矿进行勘探，探明矿物储量分别约为562吨和309吨，估计将分别在2024年与2027年后开始大规模生产，预计将为公司金矿有害废物处理服务带来增量需求。
目前，公司正处于产能扩张阶段，现计划新增60万吨年处理量，预期2023年第一季度末完成建设。
综述
通过以上分析，对于鸿承环保这家公司的质地及未来经营趋势，想必应该会有一定的认识和判断了。值得再次强调的是，由于身处金矿危废细分领域，技术等专业壁垒非常突出，这是公司能维持稳定盈利能力的关键原因之一。
鸿承环保深耕行业长达十年，核心团队技术背景优势凸显。据招股书介绍，公司创始人和核心管理团队均是在金矿有害废物处理、化工行业具有长期技术和管理经验的专业人士。其中，公司执行董事兼技术总监，在化工领域具备有30年的技术研发经验。此外，为进一步强化专业能力，扩大产品优势，后续公司计划新设5000平方米的研发实验室，并将再生产品组合扩展至建筑骨料，预期相关工作2021年底前完成。而新技术产品的扩充也将优化公司产品种类，随着相关产品成熟进入市场，公司也将获得新的增长动力。
与此同时，公司未来的增长动力还来源于环保监管趋严将加速市场份额向鸿承环保这样的龙头集中以及深度资源化带来的价值。目前公司产能较为饱和，未来伴随其扩产量增，将充分释放潜在的业绩弹性。
除开商业价值外，公司作为黄金产业链的“绿色护航者”，还有着更为深刻的社会价值。考虑到我国是全球黄金生产和消费大国，随着对黄金需求量的不断增加，黄金行业长期面临金矿资源日益复杂，导致资源综合回收率低、黄金冶炼氰化渣污染环境难于规模化安全处置这两大行业共性难题。鸿承环保正是着力解决这一行业难题的代表企业，也意味着其将在政策面获得有利的支持，同时也契合ESG投资理念。
关键词： 鸿承环保(2265 HK)招股进行时！黄金产业链“绿色护航者”成
