在庞大且富有增长潜力的肺部介入治疗市场中，堃博医疗是其中为数不多的头部玩家，也是港股医疗器械板块的稀缺标的之一。其凭借相互协同的管线布局和领先行业的核心技术，为全球市场提供肺部疾病的创新解决方案。
近期，多家机构发布了堃博医疗（2216.HK）的研究报告，其中瑞信给予其“跑贏大市”评级，将目标价从11.08港元大幅上调94%至21.5港元。
领先的介入肺病学赛道玩家，强大协同效应的管线布局
堃博医疗是介入肺学领域的先驱，为全球提供创新的肺部疾病解决方案。公司依托全肺导航技术，三款已经在全球主要市场销售的导航产品奠定介入治疗手术基石，综合搭载介入诊断和治疗产品，解决了肺部疾病领域未得到满足的重大医疗需求。目前该公司提供五种介入治疗产品和肺部疾病候选产品，其中包括核心产品InterVapor和RF-II。此外，堃博医疗还拥有六种介入性诊断性医疗耗材产品。
在公司的介入呼吸病学领域产品中，核心产品InterVapor系统是世界上第一个，也是唯一一个用热蒸汽能量进行消融治疗的系统，可用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD，慢阻肺）和肺癌。公司的另一款核心产品RF发生器+RF消融导管（RF-II），是全球独有的能够实现商业化的射频消融技术，也是一款全球唯一的专注于肺癌治疗的射频消融系统，并在临床试验中显示出良好的安全性和有效性。
图表一：堃博医疗管线组合图
资料来源：瑞信研究公司，Frost & Sullivan，格隆汇整理
在用于肺部疾病的消融治疗方面，堃博医疗有望能够利用在中国收集的临床数据，在美国和欧盟申请RF-II的注册。目前RF-II系统正在中国进行临床试验，并正在进行注册临床试验今年有望完成临床入组。
堃博医疗的肺导航系统已分别于2009年、2010年和2014年在美国、欧盟和中国获得批准和商业化，新一代的产品后续也在不断开发和商业化中。其中，InterVapor系统已于2018年在欧盟批准用于慢性阻塞性肺病，目前该系统正在中国进行技术审查。
从市场竞争格局来看，以截至2018年、2019年和2020年的销量计算，堃博医疗在中国肺部导航设备市场排名第一，市场份额为43.2%。而以同时期的销售收入计算，堃博医疗位居第二，市场份额为37.5%。
竞争格局良好，超10亿规模的中国COPD市场
截至10月19日，在目前港股已经上市的42家带“-B”标签的公司中，有9家是医疗设备公司，其大部分集中于两大领域，一是心血管领域，一是神经血管领域，而目前堃博医疗是港股市场中第一个专注于肺部疾病的医疗设备企业。
其专注的严重慢性阻塞性肺病（COPD）和肺癌领域，是一个增长潜力巨大且竞争力较小的蓝海赛道。和其他医疗器械市场相比，到2025年，TAVR市场规模将达到40+亿元人民币，机械取栓（MT）市场将接近50亿元人民币，严重的慢性阻塞性肺病市场也将接近10亿元人民币，而受到普遍关注的肺癌，仅中国每年就有90多万新发病人，肺癌介入治疗市场将不断增长。
图表二：各领域医疗设置在中国获批状况
资料来源：瑞信研究公司，格隆汇整理
目前，TAVR和MT领域均已有多款设备获批，而在COPD和肺癌领域暂时没有获批设备，进度最快的产品为堃博医疗的治疗严重慢性阻塞性肺病的热蒸汽能量消融设备，预计将在2021年内获得批准，治疗肺癌的RF-II 也预计今年完成临床入组及2024年完成注册。肺部全球市场获批的产品较少，临床开发的候选产品较少，所以堃博医疗在中国及全球市场的潜力非常大。
当前中国肺部诊断治疗模式目前面临许多挑战，包括患病率高但诊断控制率低、缺乏标准化诊断治疗、疾病危险因素难以控制、目前的治疗选择有限等。以慢阻肺为例，据Frost & Sullivan的数据，中国患病率估计为7.5%，患者数量为1.053亿人此外，与美国和欧盟相比，中国的COPD死亡率更高，约每10万人有72.9人死亡，这表明中国对其诊断和治疗的临床需求远未得到满足。，传统的药物治疗方案被证明对晚期COPD患者的疗效较低，与此同时，慢性阻塞性肺病患者健康状况不佳，肺功能过于脆弱，合并多种疾病，无法忍受包括术后护理在内的手术过程。
因此，微创介入肺部疾病治疗方法已越来越多地用于治疗主要的肺疾病，如慢性阻塞性肺病和肺癌。COPD介入治疗方法包括热蒸汽消融（BTVA）、活瓣、弹簧圈和靶向肺去神经消融等。堃博医疗的InterVapor是全球唯一用于治疗COPD和肺癌等肺部疾病的BTVA系统，并于2018年获得COPD治疗的CE批准。其TLD系统目前正在开发用于治疗COPD，并已于2021年8月在中国进入临床试验。
财务预期向好，瑞信给予堃博医疗21.5港元目标价
作为肺病领域的稀缺标的之一，多家机构均对堃博医疗的财务数据做出了积极预测，其中瑞信预计堃博医疗在2021/2022/2023财年的收入将达到700/1900/3600万美元。预计短期的收入贡献将主要来自肺部导航系统的销售和InterVapor的销售。此外，预计RF-II将在2024年获得批准，并在2024年及以后开始贡献全年销售。
在瑞信对堃博医疗产品的敏感性分析中，可以看到在预期向好的情况下，预计其总收入将从2021年的810万美元增长至2030年的4.56亿美元；在预期一般的情况下，预计其总收入将从2021年的610万美元增长至2030年的1.87亿美元。
图表三：堃博医疗敏感性分析
资料来源：瑞信研究公司，公司数据，格隆汇整理
从财务分析的角度来看，预计到2023年，该公司的毛利率将达到80%，并保持80%的稳定状态；销售费用率将达到24.8%，从长期来看稳定在约15%；管理费用率或将达到30.1%，从长期来看稳定在约8%；同时研发费用将达到36.5%，并长期稳定在约12%。此外，预计在稳定的状态下，该公司净利润率可以达到约40%。
瑞信通过使用DCF估值模型对堃博医疗进行估值，假设其WACC为8.88%，永续增长率为3.0%，β系数为0.9，最终给予堃博医疗21.5港元的目标价格。可见相比目前的市场价来说，未来堃博或还有较大增长空间。
图表四：估值分析
资料来源：瑞信研究公司，格隆汇整理
总结
作为中国介入呼吸病学领域的龙头企业，堃博医疗凭借公司国际领先的全肺抵达技术，提供的产品具备独创性，拥有较高的竞争壁垒。从其所专注的肺部细分市场来看，赛道竞争力相对较小，市场规模潜力巨大堃博医疗作为其中的绝对龙头，在未来无疑具有较强的增长能力，公司的价值也将不断凸显。
关键词： 高成长性细分市场的绝对龙头 瑞信给予堃博医疗-B（2216 HK)“
